Mercoledi 19/12/2018 ore 05:18:31 Disclaimer

Il deprezzamento strutturale degli ETC basati su Future

In questo articolo: Problematiche degli ETC ETN non fisici ma legati aI future sulla commodity che per via dell'effetto contango sono destinati a deprezzarsi con decadimento strutturale delle quotazioni

INDICE CORSO DI BORSA     TRADING WAYS

 

La pubblicità ci consente di portare avanti il sito senza metterci del nostro e mantenendo quella totale autonomia ed indipendenza che ci ha sempre contraddistinto ...

 

In questo breve articolo si descrive un fatto molto importante legato ad alcuni ETC che molto spesso è sottovalutato od addirittura ignorato; si tratta di un meccanismo tecnico/finanziario tale da deprezzare sistematicamente (quasi sempre) il prodotto finanziario nel corso del suo ciclo di vita ottenendo un decadimento del valore del prodotto in periodo medio-lunghi. Ciò rende molto pericolosi questi prodotti finanziari per operatività di tipo "cassettista".

Breve Introduzione a ETF, ETN e ETC

L'articolo non vuole articolare un'esposizone accademica, ma una breve descrizione di cosa sono ETF, ETC ed ETN ha senso proprio per permettere anche ai meno esperti una maggiore comprensione di ciò che segue.

Un ETF (Exchange Traded Funds) è uno strumento finanziario a gestione passiva ossia che replica il valore di un sottostante (es indice azionario) consentendonela negoziabilità continua durante l'apertura del mercato. Sono equiparabili ai Fondi Comuni di Investimento e alle SICAV, e quindi il patrimonio degli ETF è separato da quello dell'emittente e completamente autonomo. Ciò li rende generalmente più sicuri rispetto ad altre forme d'investimento poichè il fallimento di un'emittente non comporta rischi particolari per il patrimonio dell'ETF.

Un ETN (Exchange Traded Notes) è simile al ETF nel concetto di "passività", ma replica invece un sottostante derivato (esempio l'indice di volatilita VIX) od una materia prima (commodity) ed in quest'ultimo caso sono denominati ETC (Exchange Traded Commodity). Più in dettaglio gli ETN replicano passivamente la performance di sottostanti o indici diversi dalle materie prime o indici di materie prime come, ad esempio, indici di valute, indici azionari o obbligazionari. Gli ETC invece replicano passivamente la performance di materie prime o di indici di materie prime. Gli ETN/ETC sono, a differenza degli ETF, delle note e non dei fondi, ossia sono simili ad un'obbligazione senza cedola a lunghissima scadenza, il cui rendimento è correlato ad un indice di riferimento. Una prima differenza è che sono soggetti al rischio controparte: nel caso di fallimento dell'emittente il sottoscrittore di un ETN/ETC rischia di perdere tutto il capitale investito. Ma non è certamente questo il problema principale, come vedremo.

Un ETC può essere basato su investimento su materie prime fisiche (in questo caso sono definiti ETC physically-backed) o in contratti derivati su materie prime, ossia contratti su merci stipulati dall'emittente con operatori internazionali e quindi via future .

E' evidente infatti che alcune materie prime, quale l'oro e l'argento, hanno un elevato valore intrinseco, non sono deperibili e sono facilmente stoccabili equindi è possibile definire prodotti finanziari (ETC) legati al valore del sottostante fisico (es ETF Physical Gold il cui valore equivale a 1/10 ONCIA TROY DI ORO). Altre tipologie di materie prime non permettono invece stoccaggio, quali materie prime energetiche e metalli industriali, oppure si deperiscono facilmente, quali prodotti agricoli e carni; quindi i relativi prodotti ETC sono necessariamente basati su contratti future.

Doversa infine l'indicazione dell'esistenza di prodotti più sofisticati, innanzitutto short (replicano inversamente il "sottostante"),leveraged(sono definiti con un moltoplicatore del sottostante) ed infine indici di commodity (es ETC Softs) per i quali rimando ad altri articoli.

Effetto Contango e Backwardation

Un ETC basato su future si basa sull'acquisto di un contratto future: ad esempio al Nymex, il principale mercato mondiale per futures ed options sui prodotti energetici (come petrolio e gas naturale), viene quotato un future per ogni mese di "consegna". Ogni future scade 5 giorni lavorativi prima della fine del mese precedente (ovvero quello di Febbraio scade a fine Gennaio). L'emittente di un ETC basato su future deve vendere il future prima della scadenza e comprare il future successivo. Questa operazione è detta roll-over ed in sé è un fatto puramente tecnico. Ma non affatto trascurabile.

Infatti gli emittenti di ETC che hanno come sottostante un indice di commodity (es il GAS Naturale che ha il DJ UBS Natural Gas Subindex) devono applicare le regole di rolling in modo rigido: ogni mese pari, fra il quinto ed il nono giorno lavorativo (mi sembra di ricordare) l'emittente del ETC vende una parte dei future in portafoglio (mi sembra il 25% circa) e compra per egual importo il future a scadenza due mesi dopo. Il roll-over soffre del problema che il future che si compra costa generalmente di più di quello che si vende, questo per una serie di ragioni tecniche quali ad esempio i costi di trasporto e di stoccaggio che aumentano il costo a distanza di mesi se non addirittura la speculazione stessa derivata dal flusso di capitali sul future della materia prima, che ovviamente li rende più costosi per una domanda più alta e meno costosti in caso di disinteresse (si aumenta il premio di rischio). Non nego che sia proprio il flusso di capitali derivati dal roll-over degli emittenti ETC a generare l'aumento del costo del future a causa dell'ingente domanda e massa di denaro che viene riversata in acquisto sul mercato dei future successivi. In ogni caso, qualunque ne sia la causa, il gestore dell'ETC, su base pianificata da statuto del prodotto, acquista future successivi che costano di più di quello in scadenza, e quindi con lo stesso capitale dovrà acquistare un titolo più costoso rispetto al prezzo spot (ossia il prezzo attuale). Questo fatto di per sè non comporta un calo dell'ETC, perché si avranno meno quote del nuovo future ma che hanno un valore maggiore: il valore in portafoglio resta costante. Questa è in poche parole la situazione di Contango, appunto quando il future successivo costa di più del future in vendita. La situazione inversa, detta Backwardation, è più rara se non addorittura anomala almeno per la gran parte dei future. In situazione di Contango dopo il roll-over il nuovo future normalmente va a scende di prezzo per allinearsi ai future più prossimi alla scadenza e ciò comporta che l'ETC vada poi a perdere valore, deprezzandosi via nel tempo. E' questo il motivo per cui il Contango deprezza gli ETC e questo , ovviamente, è vero in assenza di "news" che facciano fortemente crescere il valore della commodity e del suo future, dopo il roll-over, come ad esempio a causa di eventi naturali, politici e finanziari.

Ci sarebbe poi da descrivere una serie di "finezze tecniche" legate al processo di rollover degli emittenti degli ETC che sono davvero affiscinanti per "inventiva diabolica", ma evadono dall'obiettivo di sintesi di questo articolo e pertanto si rimanda ad altro materiale.

Effetto Contango ETC basato su Future

Nella figura di sopra ho scelto il GAS Naturale come commodity ed ho evidenzianto l'andamento del ETC Natural GAS e quello del sottostante future su grafico mensile. Ecco alcune evidenze:

  • Durante la scesa (06/2008-09/2009), al di là della variabilità euro/dollaro, il -85% del valore del future si è riflesso in una performance paragonabile delETC
  • Durante la salita (04/2012-01/2013 ) del 76% del valore del future la performance del ETC è solo del 21%
  • Il +18% mensile registrato dal future in settembre 2012 (seconda candela cerchiata) ha prodotto una performance del ETC di solo +8.75%. Non parliamo poi della candela mensile del settembre 2009, la prima cerchiata nel grafico, che obiettivamente si commenta da sola sul valore del ETC.

Tutto ciò evidenza un fenomeno di decadenza strutturale delle quotazioni, con replica in caso negativo e notevoli sotto-performancein caso di andamenti positivi del sottostante.

Per evitare l'effetto contango alcuni emittenti utilizzando strategie di mitigazione del rischio, quali prodotti che operano su un insieme di sottostantiche non dovrebbero subire tutti assieme l'effetto contango del singolo future. Ad esempio ci sono ETF relativi all'energia che hanno sottostanti diversicati. Tuttavia prima di utilizzare questi prodotti andrebbero studiati e compresi in profondità.

Sull'ETF Natural Gas valgono poi considerazioni particolari legate proprio al sottostante, in particolare che il gas a cui si riferisce l'indice sottostante ( DJ UBS Natural Gas Subindex) è il gas Americano che ha logiche di prezzo indipendenti di quelle del vecchio continente. Inoltre c'è sempre un rischioaggiuntivo che è quello del cambio euro/dollaro. Rimando comunque ad altre sorgenti informative per l'approfondimento su questo prodotto specifico.

Conclusioni

Innanzitutto bisogna conoscere bene quello che si compra. Non basta leggere prospetti informativi o materiale formativo sommario, come quello di Borsa Italiana che ad esempio è molto forviante. Si legge infatti sul sito borsaitaliana.it "...gli ETC replicano la performance di una singola commodity o di indici di commodities, grazie all'investimento diretto da parte della società emittente nella materia prima fisica o in contratti derivati sulla medesima. In questo secondo caso gli ETC consentono agli investitori di avere un'esposizione simile a quella che si otterrebbe gestendo una posizione a lungo in contratti future senza leva finanziaria. In realtà abbiamo visto che gli ETC che non investono sul sottostante fisico non hanno una diretta correlazione con la commodity e ne tantomeno con il future prodotto che già presenta, di per sè, forti oscillazioni poco prima della scadenza rispetto al valore del sottostante. E' necessario quindi leggere bene il prospetto informativo dell'emittente innanzitutto per capire quale sia il sottostante e secondariamente per capire quali sono i meccanismi tecnici che lo regolano; in futuro, potranno essere addirittura definitimeccanismi più raffinati di quello indicato in questo articolo ma sempre con lo stesso identico obiettivo... In questa logica è preferibile l'operativitàcon future che si presenta migliore in temini di rapporto rischio/benefici.

Se non si opera con ETC physically-backed, ad oggi limitati a oro, argento, platino e palladio, il rischio contango diviene praticamente una certezza. Pertanto c'è da attendersi una sotto-performance del ETC in caso di andamenti a rialzo, mentre la prestazione sarà identica per andamenti a ribasso della materiaprima.

Non ritengo valida la strategia alterntavia di investire in ETF che operano su aziende legate alle sulle commodities, come quelle minerarie, agricole, le società petrolifere, i produttori di materie prime, le industrie che le estraggono o le lavorano o le distribuiscono. Avere in portafoglio ETF siffatti non significa avere delle materie prime, ma azioni che sono soggette a logiche diverse da quelle della commodity, pur se hannouna relazione forte con la stessa.

Strumenti ETC legati ai future, soprattutto quelli a leva, possono comunque dare ottime soddisfazioni di trading con una strategia di breve termine ma comunque non dovrebbero essere utilizzati per un'operatività di tipo cassettista , come è classico fare nel caso di titoli azionari ed ETF. Ciò nonostante una strategia di medio periodo basata esclusivamente con acquisti piramidali e con rigoroso sell delle posizioni dopo il passaggio in gain può comunque essere nettamente profittevole, pur se con un premio di rischio assolutamente non in linea all'andamento della sottostante commodity.


Gennaio 2013
Format Update Agosto 2013
Fabio Longo

www.fabiolongo.com - P.IVA 13200411000