Sabato 24/06/2017 ore 00:20:42 Disclaimer

Il Cambio su Obbligazioni in Divisa Estera

In questo articolo: Alcune considerazioni semplici ma importanti sul rischio cambio su obbligazione in valuta estera, alcuni case study. Il forecast del cambio in questi è fondamentale e dovrebbe guidare la valutazione di acquisto come elemento primario.

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Con l'intento di attrarre capitali per finanziarie la propria economia, paesi esteri emergenti oppure con economia "a rischio" tendono ad emettere obbgligazioni in divisa locale ad alti rendimenti, spesso di lungo termine ma in alcuni casi di medio ed anche breve periodo (es 2 anni). Alti rendimenti significa dall'8% in su, almeno in questo periodo dove il costo del denaro è basso o nullo nei paesi più forti (USA, Europa, UK ecc..). L'obiettivo ovviamente è quello di stimolare l'interesse rispetto a rendimenti in divisa locale (carry) ma rispetto alla scelta di rimborsare in Euro o nei più classici dollari americani molto spesso queste obbligazioni rimborsano in divisa locale: Rublo, Lira turca, Rand (ZAR) sono esempi classici. Inoltre il pagamento delle cedole spesso è annuale, e questo aspetto, come vedremo, complica le cose oltremodo.
E' ovvio che oltre il rischio emittente e del paese vanno valutati una serie di fattori che spesso si tendono a dimenticare: in primis come quello del cambio nella nostra moneta (Euro). La percezione del rischio può scendere magari per via di sollecitazioni che tranquillizzano o sminuiscono sulla specifica potenzialità di un certo cambio. E' ovvio però che se la moneta in cui viene pagata la cedola (ed il rimboroso a scadenza) perde drasticamente di valore rispetto all'Euro, la performance reale che si ottiene in moneta locale può essere largamente inferiore e quella attesa ed potenzialmente anche ben negativa, proprio da investimento pienamente fallimentare. Molte persone, sollecitate da istutizioni finanziarie (promotori finanziari) piuttosto che da "amici virtuali" su Internet (forum, magazine finanziari ecc...) pensano che il rischio cambio possa essere trascurabile, come sarà capitato di constatare con conoscenti ed anche personalmente su segnalazione di alcuni. Questa che segue è infatti una raccomandazione tipica, tratta da Internet diversi anni fa, di un sito che si vantava di rivelare delle "chicche": "Uno degli investimenti sicuri che puoi fare oggi sono le obbligazioni BEI in TRY: non hanno il rischio emittente, rendono l’8% netto annuo (e sono soggetti al 12,50% di imposta invece che al 20% e al 26%), la possibile svalutazione della lira turca influirà in modo marginale sulle sorti di questo investimento." . Non proprio così e vediamo alcuni casi reali.

Di questa obbligazione Turca, in Lire Turche, ne parlavano bene molte persone: XS0484854483. Anni fa ci fu il boom di questi prodotti in lire turche per via degli alti rendimenti, una vera moda che possiamo assimilare a quella dei mutui in Yen giapponese. Bene, l'obbligazione ha sempre pagato le cedole ma vediamo il suo andamento qui di sotto e poi quello del cambio EUR/TRY (ossia Euro vs Lira Turca), il primo grafico preso dal sito eurotlx.com ed il secondo da xe.com, che hanno ottime serie storiche. Può un cambio muoversi ben oltre il 10.5% all'anno ? Sì, può farlo ed anche ben oltre. E probabilmente il fatto che uno Stato abbia da ripagare un debito elevato è proprio il movito per cui tenda a svalutare la propria moneta... altrimenti avrebbe pagato in divisa importante come Euro od USD.
Grafico XS0484854483
Grafico EURvsTRY.png

Al di là del fatto che chi ha comprato l'obbligazione alla sua emissione, o poco dopo, si trova sotto di 10 punti di valore di nominale, mettiamoci nel caso più favorevole che si siano comprate intorno ai 100 nel settembre 2015, quindi si sono presi al più due stacchi cedolari del 10.5% (siamo a Febbraio nel 2017, in verità sarebbe 1), quindi best-case un 21% lordo ossia un 18.3% al netto dell'imposta fiscale ("azzeriamo" anche commissioni ed imposte). Il cambio EUR/TRY nel frattempo è passato da area 3 ed area 4, ossia un -25% netto che ovviamente azzera il profitto in moneta locale ed addirittura lo colloca in netta perdita. Tutt'altro che "tranquilli".
Non è un esempio raro, anzi cercando obbligazioni in lira Turca la storia è sempre la stessa, anche peggio in alcuni casi, soprattutto per quelle che rendono "poco" e che quindi sono molto meno "appeal" di quella indicata. Andando su altre divise, ad esempio in Rubli, abbiamo esempi molto simili, considerando l'andamento del cambio EUR/RUB dai 35 del 2012 ai 90 del 2016: SPAVENTOSA DEBACLE VALUTARIA e di diversi prodotti della BEI. C'è da dire, di contro, che proprio dal Febbraio 2016 il cambio EUR/RUB si è molto indebolito torando su area 60, quindi con un +50% di performance solo per via della divisa. Ma forse questa è un'eccezione, non sicuramente i grafici EUR/DIVISE ESTERE che salgono senza fine....

Conclusioni

Il rischio cambio ossia la sua previsione è fondamentale laddove si voglia investire in moneta estera, quasi più importante del rischio emittente che anche nel caso di paesi "malandati" (come il Venezuela) è oggettivamente più remoto di una forte svalutazione della moneta estera. Alcuni fatti/condizioni che calmierano questo rischio sono:
  • comprare quelle in moneta "stabile", tipo USD (anche se il cambio EUR/USD dagli 1.40 si è spinto a 1.03 nel corso degli ultimi anni, quindi la considerazione non vale in periodo di euro debole); il rischio non si azzera ma si riduce di molto.
  • disporre di un recipiente valutario che cosenta di riscuotere in divisa estera (senza cambio realtime), conservarla e quindi di incassare a fronte di un cambio più favorevole, al rafforzamento della divisa estera (se ci sarà mai); diverse SIM offrono recipienti in USD e Sterline, però probabilmente nessuna in TRY, RUB e altre momente "minor".
  • selezionare obbligazioni con uno stacco cedolare inferiore a quello annuo, tipo semestrale, in modo da ridurre il rischio sul mercato, con incassi più frquenti e possibilità di abbandono (sell) con maggiore probabilità di profitto;
  • valutare la possibilità di eseguire hedging con prodotti long EUR/DIVISA ESTERA, anche se non ha molto senso proteggere una rendita che dovrebbe essere "robusta" e che invece rischia di non esserci affatto. Meglio non comprare in questi casi.
Il forecast valutario in casi come quelli citati rimane sempre la cosa più importante.
Forse la modalità migliore di operare con questa tipologia di prodotti è quando ci si trova su una forte debolezza di una certa valuta estera (ossia in fase di massimo EUR/DIVISA ESTERA), dinamica che suggerisce un'insostenibilità del cambio per ragioni tecniche, economiche e politiche, operando quasi come fosse un trade alternativo long sulla divisa estera, con un vantaggio in più che è quello del valore della cedola che dovrebbe comunque arrivare (default esclusi).

Italia, Febbraio 2017
Fabio Longo

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